【报告导读】宏观基本面上正在出现更多见底回升的信号，被动去库阶段是A股的高胜率区间。修复行情中，摈弃赛道思维，把握均值回归是内核，也是跑赢指数的关键。
　　摘要
　　1、周期的底部，预期的右侧
　　本周公布的国内6月PPI同比数据已经进入历次的底部区间内，分项中具有历史领先特征的有色金属开采、有色金属冶炼与压延行业的PPI同比增速已经见底回升；其他具有领先性行业的PPI同比增速也大多处于历史底部区间内。从高频数据来看，近期基建地产、纺织化纤等产业链上的开工率均在回升。宏观基本面上正在出现更多见底回升的信号。被动去库阶段，我们此前已讨论过是A股的高胜率区间。自6月中下旬以来，剔除TMT板块后的沪深300指数已经企稳回升，同时沪深300中地产行业的成分股仍在下行。投资者交易的其实并不是地产领域政策博弈，而是宏观基本面的整体回暖。经济周期的阶段底部已经出现，预期的右侧已经开启。
　　2、国内制造业有结构亮点，全球制造业处阶段性底部
　　从A股上市公司公布的二季度业绩预告来看，直接受益于疫后放开的服务业、和以新能源、汽车为代表的高端制造行业的预喜率相对较高。从出口数据来看：尽管6月中国对外出口额大幅下行，但汽车整车、汽车零部件、液晶面板等产品仍然保持正增长。我国出口下行的背景是当前全球制造业周期很可能正在触底：当下全球制造业PMI已经接近正常周期底部，主要新兴市场的出口增速也达到了非危机模式的底部。历史上看，美元指数的见顶可能会领先全球制造业周期。不过由于房地产的缺位，在未来1-2个季度制造业可能的触底回升的过程中，中国可能不再是领先者。
　　3、海外通胀：缓和与动能的切换
　　美国6月CPI同比增速下降至3.0%，结构上依然呈现出“服务强、商品弱”的特征。7月开始，基数效应在服务和商品间的作用将会反转：基数效应将会抑制以房租为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。叠加美国房地产的回暖和制造业的触底，通胀贡献的来源将更多来源于商品和实物，服务业相对压力趋缓也有利于缓和紧缩预期。在一定时期内，有利于大宗商品价格，有利于中国企业的需求改善。从商品价格上升到对应服务价格的上升往往会有时滞，如交通运输分项环比增速往往落后于能源分项环比增速1-3个月。未来一段时间内，大宗商品或将再次成为通胀的原因，而不是成为因打压通胀的而受抑制的领域。
　　4、跑赢指数，才是修复行情中的挑战
　　在当前经济周期即将触底回升、同时市场预期也正在从悲观向中性回摆的环境下，如果短期内出现修复行情，我们更倾向于类似于2018年末、2022年末主线并不明朗的情况下的修复，跑赢指数难度大幅上升。值得一提的是，尽管人工智能行情今年一骑绝尘，且主动偏股基金的持仓从净值表现看于6月开始已经在向AI板块偏移：中位数能否跑赢中证800已经取决于TMT板块的表现。然而相比于4月，6月中上旬AI板块行情演绎时，单位净值创年内新高基金的占比显著下降，且只有1/4参与行情的基金可以回到4月高点，这可能意味着：“新赛道”即使是在局部也未能成功扭转基金的赚钱效应的下降。那么，今年增量资金的来源仍然不会是基金发行，赛道化思路仍不是主要收益来源，居民通过间接渠道（保险、银行理财）对于权益的配置、北上资金回流可能是更主要渠道。市场的修复路径会更加均衡。
　　5、做多中国，紧跟指数
　　从经济状态来看，当前既是周期的底部、同时也是市场预期的右侧，直接考虑配置沪深300与创业板指跟上指数的步伐。行业配置上，第一、在经济逐步从短周期的低点逐步恢复的过程中，海外环境也在逐步转向顺风，大宗商品相关资产（油、铜、铝、油运、煤、贵金属）；第二，老赛道将迎来估值修复行情，推荐新能源产业链（光伏、储能、锂电、汽车）；第三，关注全球制造业的企稳反弹：工程机械、通用设备、半导体。
　　风险提示：宏观经济短暂企稳后加速下行，产业格局加速恶化。
　　报告正文
　　1、周期的底部，预期的底部
　　1.1 宏观基本面出现更多见底的信号
　　本周公布了6月国内物价相关统计数据，6月国内全部工业品整体PPI的同比增速进一步下降至-5.4%为2016年以来的最低值。我们在此前的多篇报告中曾指出，过去几个月工业品价格持续下行的主要是库存周期的作用，其背后是实体经济误判了新冠疫情后国内需求修复的节奏，主动去库存对商品价格形成压制。而当前降价去库阶段已临近尾声，6月的PPI读数已经进入有统计数据以来PPI历次大幅下行后触底反弹的区间内。
　　我们回顾了历次PPI同比增速见底前后，各行业分项PPI同比增速相对整体的领先滞后关系，发现上游资源品部分行业（石油开采、黑色金属开采、有色金属开采）、中上游原材料部分行业（石油煤炭加工、化学制品、化纤、有色金属冶炼与压延）以及中下游设备制造环节部分行业（电器机械及器材制造、电子设备制造）的PPI同步增速往往可以同步或领先于整体PPI增速见底。
　　在对整体PPI具有同步及领先性的行业中，当前有色金属开采行业、有色金属冶炼与压延行业的PPI同比增速在6月已经开始回升，其他具有领先性行业的PPI同比增速也大多处于历史低位的触底反弹区间内。
　　与此同时，行业上的高频数据也指向短周期内的宏观基本面正在触底回升。无论是与基建、地产相关的石油沥青开工率和螺纹钢的开工率，还是化纤链上的聚酯开工率和涤纶长丝开工率，近期均有所提升。多个领域开工率的回升更有可能反映的是实体经济层面上最悲观的时刻已经过去，经济内生性与周期性增长的力量正在缓慢回归的过程中。
　　1.2 市场正在交易基本面的修复
　　自6月中下旬以来，剔除TMT板块后的沪深300指数已经企稳回升，而沪深300中地产行业的成分股仍在下行。这背后反映的是在当前逐步企稳的市场中，投资者交易的其实并不是地产领域的修复，而是宏观基本面的整体回暖。
　　近期地产行业表现不佳的原因可能在于近期并没有出台力度非常强的刺激政策。尽管7月10日中国人民银行与国家金融监督管理总局共同发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，但是在央行“保交楼”相关结构性货币政策工具余额基本耗尽的情况下，新出台的政策中并没有提及要增加“保交楼”专项借款的规模，而是将重点放在对已实施政策的优化之上。
　　除此之外，前期市场的悲观预期可能也在逐步向中性回归。此前市场的悲观情绪不仅体现在A股的调整之中，同时也体现在市场对经济数据预期的悲观之上。从本周公布的金融数据来看，6月社融数据在历史同期来说并不算得上十分亮眼：新增居民中长贷仍然处于历史同期的相对低位，同时M1与M2之间的同比增速差依然在下行。不过尽管如此，6月4.22万亿的新增社会融资规模仍然高于市场上的一致预期水平。这也从侧面说明此前市场的预期已经处于极致悲观的位置，而当前预期也正处于逐步修复的过程之中。
　　2、经济的结构性亮点，全球制造业周期性的底部
　　截至本周末，A股上市公司的二季度业绩预告已披露完毕。A股上市全部上市公司中，共有约35%的公司披露了业绩预告；在全部披露业绩预告的上市公司中，业绩预喜（业绩预告类型为预增、续盈、扭亏）的公司占比约为40.5%，业绩预警（业绩预告类型为预亏、续亏、首亏）的公司占比约为52.5%。具体到行业来看，二季度公布业绩预告的非金融企业中，有两类行业的业绩预喜率相对较高：一是直接受益于疫后放开的服务类行业；二是以新能源、汽车为代表的高端制造行业。考虑到2022年一、二季度国内经济活动受疫情扰动的影响范围较大，从业绩预告透露出的信息来看，当前以新能源、汽车为代表的高端制造行业的韧性相对较强，更有可能是经济的结构性亮点。
　　出口数据同样从侧面支撑高端制造行业是当前经济的结构性亮点。本周公布的出口数据显示6月中国对外出口额的同比增速由前月的-7.5%进一步下行至-12.4%。但是在出口总量增速进一步回落的过程中，以汽车为代表的部分高端制造行业仍然能够实现出口额的正增长。6月汽车整车出口额的同比增长达到109%，同时汽车零配件、液晶平板显示模组、家用电器的出口金额仍然保持正增长。
　　与此同时，我们也观察到当前全球整体的制造业周期很可能也处在接近触底的状态。当前全球工业生产指数的同比增速已处于相对低位，2023年以来全球制造业整体进入下行区间。这一特征体现为2023年以来全球出口活动的收缩：无论是主要的发达国家还是新兴经济体，出口额的同比增速均在逼近后金融危机时期的经验低点。
　　从历史经验来看，全球制造业周期的底部往往对应着美元指数的阶段性高点，且过去中国的制造业PMI指数相对全球制造业PMI指数具有一定的领先性。美元转弱与全球制造业周期回升具有一定同步性的原因可能在于：弱美元的环境对新兴经济体的融资与债务扩张更为有利，进而更有可能推动制造业的扩张。目前随着美元指数出现走弱的迹象，全球制造业周期可能也正处于触底的过程中。但值得注意的是，中国在这一次全球制造业的向上周期中可能并不具有领先性：在国内经济转型的过程中，此前由地产驱动全社会资产负债表扩张的模式已经无法持续；而当前接棒地产进行资产负债表扩张的部门尚不清晰，因此中国主动引领全球制造业扩张的能力相比过去势必有所下降。在未来的全球制造业上行周期中，中国与世界的修复更有可能是同步进行的。
　　3、海外通胀：未来商品价格的影响将会上升
　　本周公布的美国6月CPI同比增速下降至3.0%，超市场预期的通胀回落速度带动美元指数本周大幅下行至100点以下，为2022年5月以来的最低值。具体到各主要分项来看，6月美国CPI各分项中，以住宅为代表的偏服务类分项的同比读数增幅较大，而以能源为代表的商品类分项的同比读数则降幅较大。
　　不过需要注意的是，基数造成的翘尾效应是当前美国通胀读数出现“服务强、商品弱”这一结构性特征的重要原因。受俄乌冲突的影响，2022年上半年美国CPI能源分项指数迅速上升形成了高基数，但从2022年7月开始美国CPI能源分项指数的绝对值就开始下行了；而以住宅为代表的服务类分项指数在2022年下半年开始加速上行。因此这也意味着对于2023年下半年来说，基数效应将会抑制以住房为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。
　　在此前的报告《追风赶月莫回头》中，我们曾指出美国地产正在迎来边际修复，构成了对中国需求与商品通胀的支撑。由于基数效应的影响，商品价格变化对美国通胀增速上行节奏的影响将会变大。不过需要注意的是，从商品价格上升到对应服务价格的上升往往会有时滞，如交通运输分项环比增速往往落后于能源分项环比增速1-3个月后见顶。因此，在商品价格尚未出现加速上行以前，美联储所面临的通胀带来的紧缩压力将不会太大。
　　大宗商品的价格是美元的函数，由于近期美元指数的波动较大，因此大宗商品的价格所传递出的信号可能也会被美元指数的过快下行所扭曲。因此以各类商品价格相对于黄金价格的比值作为参考，对于明确各类商品的性价比可能会更有帮助。以黄金价格作为参考，目前油金比、铜金比均处于历史较低水平，能源、工业品可能是比贵金属短期更具性价比，中期工业品上涨将打开贵金属上涨空间。
　　4、修复行情的挑战：跑赢指数
　　在当前经济周期即将触底回升、同时市场预期也正在从极度悲观向中性回摆的环境下，如果短期内出现修复行情，那么“基金跑不赢指数”的情况有可能会再次出现。2018年以来，A股在2018年末、2022年4月以及2022年末出现由基本面触底回升形成的市场底部。在2018年末和2022年末A股市场的两次底部反弹时，均出现了明显的“基金跑不赢指数”的特征；而2022年4月市场见底时，主动偏股基金则是跑赢了沪深300。我们认为市场是否存在主线是A股市场见底回升时基金能否跑赢指数的重要因素之一。2018年末A股市场底部修复时主线其实并不明朗，类似的2022年末的触底回升时期，市场领涨板块也经历了房地产板块→食品饮料板块→中特估与TMT板块的快速轮动。而2022年4月市场触底回升后，在俄乌冲突加剧、海外对新能源需求迅速上升的催化下，市场很快形成了以新能源为核心的主线行情。站在当前的时点上，我们更倾向于认为如果近期A股市场开启触底反弹行情的话，那么更有可能是类似于2018年末、2022年末主线并不明朗的情况，因此基金跑赢指数可能要面临更大的挑战。
　　从市场增量资金的角度来看，居民端新增的配置于股票市场资金的渠道可能更多的通过保险而不是基金。从主动偏股基金相对宽基指数的走势来看：3-4月AI行情演绎期间，主动偏股基金大幅跑输宽基指数；但在6月中上旬AI行情期间，主动偏股基金不再跑输宽基指数；近期随着AI板块的调整，已经开始跑输沪深300。这一现象背后的原因可能在于主动偏股基金的持仓在此前已逐步向TMT板块切换。
　　然而值得注意的是，尽管TMT板块在4月和6月中上旬时均出现了明显的上涨，全部主动偏股基金中约有32%的基金在4月份时创下年内新高，但只有不到10%的基金净值在6月创下年内新高。虽然AIGC指数在6月时创下年内新高，但是4月创净值新高的主动偏股基金中，只有不到1/4基金的净值在今年6月时能继续创新高。
　　此外，自2022年末以来A股的“赚钱效应”开始逐步减弱，即使在局部也未能成功形成赚钱效应。考虑到基金的新发节奏往往与赚钱效应相关，那么居民端通过基金配置于股票市场的意愿可能并不强。与此同时，近期北上资金也在回归。本周北上配置盘与北上交易盘均有净流入，随着北上资金的回流，未来也有可能形成市场的增量资金。
　　5、做多中国，紧跟指数
　　第一，从经济状态来看，当前既是周期的底部、同时也是市场预期的底部。在经济逐步从短周期的低点逐步恢复的过程中，海外环境也在逐步转向顺风，可以关注大宗商品相关资产（油、铜、铝、贵金属）。
　　第二，老赛道将在整体修复中反弹，我们认为高端制造筹码可能出清更为迅速，推荐新能源
　　第三，全球制造业可能在3-4季度触底，提前抢跑可能带来收益：包括通用机械、半导体等。
　　三季度正是做多中国的最佳时期，同时考虑到市场从底部修复的过程中可能出现“跑不赢指数”的情况，可以考虑配置沪深300与创业板指。
　　6、风险提示
　　1）宏观经济在短暂企稳后加速下行。当下宏观景气度已然相对低迷，如果出现需求进一步走弱的迹象，文中有关宏观经济需求、传统领域的判断都可能不再成立
　　2）产业格局加速恶化。如果以新能源为代表的基金重仓行业的产业格局加速恶化，产能迅速过剩，那么中期问题将在短期内提前暴露，市场情绪走弱之下板块存在进一步下跌的风险。
（文章来源：民生证券）